PRÉSENTATEUR : Bienvenue au ballado TDAM Talks proposé par Gestion de Placements TD. Rejoignez-nous pour écouter les analyses de nos leaders d’opinions sur les thèmes d’actualité et les marchés financiers. Qu’il s’agisse de mieux comprendre les marchés ou les stratégies de placement, nous vous guiderons dans le contexte complexe des placements.
[MUSIQUE]
JASON MCINTYRE: Bonjour, Steven. Merci beaucoup de votre présence. D’autant plus que votre temps est précieux.
STEVEN D. BLEIBERG : Ça me fait plaisir. Merci de m’avoir invité.
JASON MCINTYRE: J’entre tout de suite dans le vif du sujet. Comme vous travaillez pour TD Epoch, anciennement Epoch, j’aimerais en savoir un peu plus sur cette société, son histoire, et sur vous-même.
STEVEN D. BLEIBERG : Bien sûr. Epoch a vu le jour il y a près de 20 ans, au début de 2004. Un groupe d’investisseurs chevronnés – pour ne pas dire plus âgés par politesse – avaient déjà travaillé ensemble et voulaient démarrer une société de placement inspirée d’une certaine philosophie fondée sur l’importance des flux de trésorerie disponibles.
Voilà l’essence même d’Epoch : la conviction que la capacité de générer des flux de trésorerie disponibles plutôt que des bénéfices comptables confirme la valeur de l’entreprise au départ. Et la façon dont la direction affecte ces flux, qu’il s’agisse de réinvestir les fonds dans l’entreprise ou de les distribuer aux actionnaires, est tout aussi importante. En pesant bien ces décisions, la direction accroît la valeur de l’entreprise. Dans le cas contraire, cette valeur va être dilapidée.
JASON MCINTYRE: La création d’Epoch date donc de 20 ans. Quand la TD est-elle entrée dans le portrait?
STEVEN D. BLEIBERG : Il y a 10 ans. Au début de 2013, la TD a acquis Epoch. On fait partie de la TD depuis 10 ans. Pour ma part, l’an prochain, il y aura 40 ans que je travaille dans le domaine. Je suis sous le choc. En fait, mon premier emploi après mes études en administration des affaires – ça ne date pas d’hier – je le dois à Bill Priest, l’un des fondateurs d’Epoch. Je le connais donc depuis très longtemps. On a travaillé ensemble dans les années 1980 et 1990 avant mon retour chez Epoch en 2014, il y a neuf ans.
Voilà mon parcours. Et j’ai fait diverses choses au fil des ans. À mes débuts, je m’occupais des actions américaines. Puis, j’ai passé la majeure partie des années 1990 à gérer les actions japonaises. Au tournant du siècle, je me suis réorienté vers la répartition de l’actif. J’étais à la tête d’un groupe de gestionnaires de fonds de fonds d’architecture ouverte. Ça me place dans une position unique, selon moi, dans le domaine.
La plupart des collègues dans notre secteur ne connaissent qu’un côté des choses, c’est-à-dire se présenter à des consultants ou à des clients potentiels. En quelque sorte, je connais l’envers de la médaille. J’ai aussi entendu les boniments des gestionnaires. Malheureusement, la plupart se vantent d’abord d’être uniques, sans pareil. En les écoutant, on se rend compte qu’ils ressemblent beaucoup aux autres qui sont passés avant.
JASON MCINTYRE: Permettez-moi de saisir la balle au bond. Je vous ai entendu dire que les mandats de réinvestissement du capital sont uniques. Qu’est-ce qui les rend uniques?
STEVEN D. BLEIBERG : Oui, oui. On est très conscients qu’il ne faut pas tomber dans le piège et donner l’impression d’être comme tout le monde. On a cerné certains facteurs qui, selon nous, rendent notre travail unique. Premièrement, on met beaucoup l’accent sur la rentabilité plutôt que sur la croissance. On pourra y revenir... Pourquoi la rentabilité importe plus que la croissance. C’est le premier point.
Deuxièmement, notre portefeuille se distingue de celui de la plupart de nos concurrents. Il est plus diversifié et moins concentré sur quelques titres. Il est davantage axé sur tous les types de capitalisation. Et lorsqu’on compare les caractéristiques de style ou simplement le risque de notre portefeuille par rapport à nos pairs, notre profil se distingue beaucoup.
Et, troisièmement, on pratique une discipline rigoureuse. On réduit d’abord l’univers à un certain nombre de titres avant de procéder à un examen approfondi et d’exercer un jugement fondamental. Ensuite, quand on a décidé des titres à acquérir, on détermine comment les intégrer à un portefeuille. Là encore, notre processus est très rigoureux. On optimise les portefeuilles pour être le plus efficace possible dans la prise de risques.
JASON MCINTYRE: Le fait de diversifier davantage les types de capitalisation que certains qui se concentrent sur les grandes, les moyennes ou les petites capitalisations, est-ce le résultat du processus ou un choix pour égaliser les pondérations dans le portefeuille?
STEVEN D. BLEIBERG : C’est le résultat d’un certain détachement par rapport au type d’actions qu’on détient. Comme je l’ai dit, on a mis en place un processus pour réduire l’univers. Il existe des milliers d’actions cotées en bourse. Personne n’a suffisamment de ressources en recherche fondamentale pour les analyser en profondeur, une à une. Il faut trouver un moyen pratique de ramener l’univers à un ensemble de titres attrayants définis en fonction de certains critères.
Mais, il faut ensuite mener une recherche fondamentale pour tirer une conclusion. Comme je l’ai dit, on n’a pas d’attentes quant à l’issue du processus. Les noms qui ressortent appartiennent à tous les types de capitalisation. On est prêts à suivre n’importe quelle direction, si on trouve une entreprise qui nous semble très intéressant. Et on peut aussi parler davantage de ce qui rend une entreprise intéressante à nos yeux.
JASON MCINTYRE: Oui. Excellent. Je voudrais maintenant aborder les choses du point de vue macroéconomique, sachant que vous gérez des mandats mondiaux et des mandats spécifiques aux États-Unis. Le mandat dont on va parler un peu plus, celui que vous assumerez en novembre, est un mandat américain. L’indice S&P 500 a progressé de plus de 9 %, je crois, depuis le début de l’année. Quel est votre point de vue général sur les marchés américains? Où se trouvent les occasions et qu’en pensez-vous?
STEVEN D. BLEIBERG : Ça risque de vous décevoir, mais notre perspective n’est pas réellement macroéconomique. On n’essaie pas de faire des prévisions économiques ou d’anticiper les secteurs qui vont aller mieux que d’autres. On fait appel à un processus très ascendant axé sur les fondamentaux. On cherche des sociétés qui offrent un rendement élevé du capital investi par rapport à son coût et qui possèdent un avantage concurrentiel durable pour poursuivre leurs activités.
Au fil du temps, ça entraîne des biais structurels favorables à certains secteurs d’activité, comme les soins de santé, les technologies et les biens de consommation, au détriment de certains autres, comme les services publics, les matériaux ou l’énergie. Sans dire que nous n’avons jamais investi dans ces secteurs, on les sous-pondère fortement. Notre approche est vraiment ascendante.
J’aime donner l’exemple de l’un de nos principaux placements ces derniers temps : Eli Lilly, la société pharmaceutique. On se fait demander constamment notre opinion sur la façon dont la Fed va réagir et sur les conséquences pour notre processus de placement. Prenons le cas d’Eli Lilly.
Cette société concentre largement ses activités dans la lutte contre le diabète. Est-ce qu’une autre hausse de 25 points de base de la Fed va affecter la demande d’antidiabétiques? Pas vraiment. Le portefeuille compte tellement d’entreprises qui, en réalité, ne sont pas vraiment sensibles aux variables macroéconomiques.
Et, en misant sur la rentabilité plutôt que sur la croissance, si on isole la rentabilité comme facteur de style, on constate au fil du temps qu’il s’agit d’un avantage certain qu’on gagne à posséder. Il n’y a pas vraiment de longues périodes où la rentabilité est en berne et où les sociétés très rentables font moins bien. Le marché ne fonctionne pas de cette façon-là.
JASON MCINTYRE: Venons-en aux titres à détenir dans le portefeuille. C’est le moment où les auditeurs montent habituellement un peu le volume pour ne rien manquer. Auriez-vous quelques titres à nous suggérer qui pourraient surprendre les investisseurs et qui ressortent de votre analyse? Si vous aviez quelques exemples à nous donner, ce serait parfait.
STEVEN D. BLEIBERG : Bien sûr. Il y a quelques mois, en examinant les données au 30 juin, on a constaté que notre placement le plus important aux États-Unis était dans une société dont la plupart des investisseurs n’ont jamais entendu parler : Copart, l’encanteur de véhicules automobiles accidentés le plus important aux États-Unis, je pense. Malheureusement, il n’y a pas si longtemps, j’ai dû remettre à Copart le titre de l’un de nos véhicules accidentés.
Quoi qu’il en soit, il s’agissait de notre placement le plus important. Comme je l’ai dit, la plupart des investisseurs n’ont probablement jamais entendu parler de Copart. L’entreprise évolue dans un duopole, ce qui lui permet d’établir les prix. La demande est stable et, là encore, peu sensible à l’économie. Les accidents de la route sont fréquents. Et l’entreprise obtient de très bons rendements sur le capital. Elle semble jouir d’un avantage concurrentiel durable.
Voilà l’exemple d’une société dans laquelle on investit. Autre exemple qui, par coïncidence, présente un lien. O’Reilly Auto Parts est l’un de nos 10 principaux placements. Encore là, l’entreprise demeure peu connue des investisseurs. Ils sont habitués aux poids lourds, comme Microsoft, Apple et Alphabet. On détient certains de ces titres, même si on ne réunit pas l’ensemble des Sept Magnifiques. Mais, pour ceux dans lesquels on investit, on adopte en général une pondération inférieure à celle du marché.
Ça ne veut pas dire qu’on se méfie. À nos yeux, miser 5 % d’un portefeuille sur un seul nom, c’est énorme. L’océan est bien plus vaste, pour ainsi dire. De nombreux autres titres sont tout aussi intéressants. Et s’ils ont une faible corrélation avec ces grands noms, on peut obtenir de meilleurs résultats à long terme sur le plan du risque et du rendement.
JASON MCINTYRE: C’est intéressant de travailler de la sorte, si on pense aux sept grandes entreprises qui font fluctuer à la hausse comme à la baisse l’indice S&P. Quand on examine le rendement relatif – et notre site Web regorge de renseignements sur le rendement historique – la façon dont vous êtes parvenus à obtenir un rendement supérieur ajusté au risque frappe notre imagination, dans le contexte de la substitution qui vous amène à prendre le relais dans la gestion du portefeuille.
STEVEN D. BLEIBERG : Oui. Ça témoigne de la façon dont on bâtit le portefeuille. Comme je l’ai dit, les occasions sont toujours nombreuses. J’appelle ça parfois la « tyrannie de l’indice ». Les investisseurs pensent que si un titre représente 5 % de l’indice, ils devraient en détenir plus de 5 %, si ça leur convient. Pourtant, là encore, pas nécessairement. D’autres titres pourraient être aussi intéressants ou même plus. Il n’y a aucune raison de ne pas leur accorder une certaine pondération.
Si vous détenez 2 % d’une action comme Microsoft et que ça représente moins que l’indice, on vous prévient que vous allez en souffrir si Microsoft va bien. Que vous êtes sous-pondéré. Eh bien, c’est seulement une moitié de l’histoire. L’autre moitié, c’est de savoir ce que vous avez fait du reste de la pondération qui n’a pas été attribuée à Microsoft dans le portefeuille. À quoi a-t-elle servi? Et si cette action a fait aussi bien ou mieux que Microsoft, vous êtes gagnant.
JASON MCINTYRE: Souvent, les conseillers et les investisseurs se demandent si le mandat s’inscrit dans une stratégie axée sur la croissance ou sur la valeur. Comment classeriez-vous la stratégie de réinvestissement du capital?
STEVEN D. BLEIBERG : Oui. Elle mise certainement sur la croissance. On parle alors de croissance de qualité. La plupart des investisseurs sont habitués à cette dualité entre valeur et croissance. L’historique de notre portefeuille montre qu’on se situe toujours au milieu, entre les actions de croissance et les titres de base. On n’a jamais misé sur la valeur, mais plutôt sur les titres de base et les actions de croissance.
Je le répète, on met davantage l’accent sur la qualité, c’est-à-dire la rentabilité, le rendement du capital. De fait, on veut des entreprises capables de croître au moins aussi rapidement que l’économie. On doit donc surmonter un obstacle par rapport à la croissance dans notre sélection initiale. Mais, dans la mesure où le chiffre d’affaires augmente au rythme du PIB nominal ou mieux, on est satisfait.
On peut s’imaginer une courbe en forme de cloche où le milieu de la courbe correspond à la croissance maximale du PIB nominal. On s’intéresse uniquement au côté droit de la courbe. Mais les actions n’ont pas à se trouver à l’extrémité de la courbe pour faire partie de notre portefeuille. Une croissance de 6 % par année suffit. On a tendance à privilégier légèrement la croissance de façon assez constante.
JASON MCINTYRE: Dans un autre ordre d’idées, récemment, notre secteur institutionnel a remporté une belle victoire. On a reçu Mark Cestnik, mon homologue du côté institutionnel, dans le cadre d’un balado précédent sur les occasions dans le monde et sur les projets d’expansion internationaux entretenus pour Gestion de Placements TD.
On vient de remporter au Japon une victoire éclatante à laquelle vous avez largement contribué. Je pense qu’il s’agit du fonds de retraite le plus important dans le monde pour la stratégie de réinvestissement du capital. C’est donc une belle victoire pour nous à l’échelle mondiale. Nous étions en concurrence avec les autres gestionnaires d’actifs. J’aimerais vous entendre là-dessus et savoir quel a été selon vous le facteur déterminant qui nous a permis de gérer l’argent du fonds de retraite?
STEVEN D. BLEIBERG : En fait, Epoch TD s’est concentrée dès le début sur la clientèle institutionnelle. On est très habitués à évoluer dans ce monde. Et, souvent, les obstacles à surmonter sont très importants avant qu’on puisse être embauché par ce genre de clients. Les réunions s’enchaînent pendant des mois et il faut convaincre des consultants d’approuver ce que vous faites.
En règle générale, ce qu’ils aiment de nous, c’est la rigueur de notre processus. Notre stratégie est fondée sur ce que j’appellerais des principes financiers solides selon lesquels, pour accroître la valeur d’une entreprise, il faut y investir du capital de manière à obtenir un rendement supérieur au coût du capital.
C’est comme pour un particulier. S’il emprunte à 5 % de l’argent qui lui rapporte 10 %, il enrichit son patrimoine. Par contre, s’il emprunte à 10 % de l’argent qui lui rapporte 5 %, il dilapide lentement son patrimoine. C’est la même chose pour une entreprise.
Et c’est à la base de tout ce qu’on fait. On se concentre sur les entreprises qui peuvent générer de façon continue un rendement élevé du capital par rapport à son coût. Et on est très rigoureux dans notre travail. Je pense que c’est ce qui a plu au client, le fonds de pension du gouvernement japonais (GPIF), dont l’actif s’élève à plus de 1 000 milliards de dollars. C’est ce qui leur a plu de notre processus.
JASON MCINTYRE: C’est fantastique. Et ça m’amène au dernier sujet de conversation. Je suis emballé par l’annonce selon laquelle la gestion de notre Fonds de valeurs sûres américaines TD va être transférée à Epoch TD, vous-même et David Siino. Le nom du fonds va aussi être remplacé. Il va s’appeler le Fonds de réinvestissement du capital TD dès le 4 novembre ou aux environs. C’est vraiment emballant.
C’est la première fois, je pense, qu’on offre aux investisseurs canadiens l’accès à cette équipe de gestion. Voilà une excellente occasion pour nous, nos clients et nos investisseurs. J’aimerais vous entendre brièvement à ce sujet. Vous pourriez aussi expliquer de façon générale certaines des mesures tactiques qui vont être déployées une fois que vous aurez pris en charge le portefeuille de titres.
STEVEN D. BLEIBERG : Bien sûr. Eh bien, on est tout aussi enthousiastes, sinon plus, de notre côté. On est très heureux de cette occasion. Et je tiens à souligner qu’il ne s’agit pas seulement de David et de moi. On est une équipe de six, si on compte les quatre autres analystes attitrés, en plus de David et moi. Et on fonctionne vraiment comme une équipe. Il n’y a pas de gestionnaire étoile. C’est un effort collectif.
Le portefeuille actuel s’écarte évidemment de notre mode de gestion. Comme je l’ai dit, on a tendance à privilégier la diversification. Habituellement, on gère de 80 à 90 titres et aucun ne compte pour plus de 2 % du portefeuille. Les 10 principaux titres totalisent seulement 15 % ou 16 %.
Le portefeuille actuel est très différent. C’est assez concentré. Il va donc falloir effectuer une transition. On n’a pas l’intention de tout changer du jour au lendemain. On comprend qu’il y aura des conséquences fiscales. Nombre des actions sont détenues depuis un bon moment et comportent des gains en capital non réalisés.
On veut entreprendre le processus en novembre, mais limiter les gains réalisés jusqu’à la fin de l’année civile. L’annonce a eu lieu vers la fin de l’année et les investisseurs n’ont pas eu beaucoup de temps pour se préparer. Après janvier, on devrait être en mesure de terminer le processus et d’autres gains risquent de se réaliser au cours de 2024.
JASON MCINTYRE: Oui. C’est une question que les gens vont se poser. Je suis très à l’aise de collaborer étroitement avec vous et les équipes pour accomplir deux choses. D’abord, transférer le portefeuille, et il semble que nous ayons un très bon plan pour le faire. Puis, procéder de la manière la plus avantageuse sur le plan fiscal, et je suis convaincu qu’on peut y arriver.
Je pense que les gens à qui nous avons parlé sont du même avis. C’est formidable. Merci beaucoup, Steven, d’avoir été des nôtres aujourd’hui. Il faudra remettre ça bientôt.
STEVEN D. BLEIBERG : Merci beaucoup.
Renseignements importants:
PRÉSENTATEUR :
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